주식에 장기투자하라 (제러미 시겔)

주식에 장기투자하라 (제러미 시겔)

 

1. 피셔는 인플레이션 위험성을 고려할 때 채권이 안전자산으로서 과대평가되었다고 오래 전부터 믿었는데, 스미스의 연구가 자신의 믿음을 뒷받침한다고 생각했다. 1925년 피셔는 스미스의 연구를 다음과 같이 요약했다. 투자자들의 행태에 대한 피셔의 통찰이 엿보인다.

 

시장은 ‘안전한’ 증권의 안정성을 과대평가하여 지나치게 높은 가격을 치르고, ‘위험한’증권의 위험성도 과대평가하여 지나게 낮은 가격을 치르고 있다. 즉 단기 수익에는 지나치게 높은 가격을 치르고 장기 수익에는 지나치게 낮은 가격을 치르고 있는 것이다. 채권에서 나오는 안정적인 소득을 실질 소득으로 착각하지만 안정적인 실질 소득, 즉 구매력 유지 측면에서는 잘 분산된 보통주가 채권보다 유리하다. 

 

2. 세계 최대 보험사 AIG는 모기지 증권 부도 시 원금을 보장하는 신용부도스왑을 수천억 달러나 판매했다. 이것이 금융 시스템 위험을 증폭시켰다. 모기지 증권 가격이 폭락했지만  AIG는 수십억 달러에 이르는 손실을 보상해줄 자금이 없었다. 게다가 막대한 자금을 차입하여 모기지 증권을 사들였던 투자은행들도 재정난에 빠졌다. 담보로 제공했던 모기지 증권의 가격이 폭락하자, 대출자들이 자금 회수에 나섰기 때문이다. 결국, 모기지 증권의 가격 하락이 금융위기를 재촉했다. 2000년 말 기술주 주가가 폭락할 때에도 투자은행들이 차입자급으로 기술주를 보유하고 있었다면, 역시 비슷한 유동성 위기가 발생했을 것이다. 

 

3. 10월 3일 의회가 ‘2008년 긴급경제안정법’을 통과시키자, 10월 7일 연방예금보험공사는 예금보험 한도를 25만  달러로 인상했다. 10월 14일, 연방예금보험공사는 한시적 유동성 보증 프로그램을 도입하여 무이자 예금계좌는 물론, 공사가 보증하는 모든 금융기관과 그 지주회사의 선순위채권까지 보증해주었다. 파산법에 의하면 예금에 우선권이 있으므로, 이로써 정부가 사실상 모든 예금을 보증한 셈이다.

연방예금보험공사가 이런 보증정책을 펼 수 있었던 것은, 연준의 전면지원을 받았기 때문이다. 연방예금보험공사도 신탁기금을 보유하고 있지만, 기금 규모가 보증예금 규모의 극히 일부에 지나지 않는다. 연준의 무제한 자금지원 덕분에 외환안정기금이 MMF의 원금을 보장할 수 있었던 것처럼, 연방예금보험공사 역시 연준의 지원 덕분에 예금을 보증할 수 있었다. 

그러면 연준의장 버냉키는 왜 민간부문에도 유동성을 공급하는 대담한 조처를 했을까? 대공황 시절 중앙은행이 저지른 잘못으로부터 교훈을 얻었기 때문이다.

 

4. 그러나 각 나라의 인구를 통해서 그 나라의 미래를 내다보는 방식은 틀렸다. 이제 세계는 하나의 경제로 보아야 하므로, 국가별로 소비와 생산을 따져서는 안 된다. 신흥국들이 상품을 생산해서 선진국 은퇴자들에게 공급할 수 있기 때문이다. 

…

문제는 신흥국 노동자들이 선진국 은퇴자들에게 상품을 충분히 생산해서 공급할 수 있으며, 충분히 저축해서 선진국 은퇴자들이 매각하는 자산을 사줄 수 있느냐이다. 지금은 그 대답이 ‘아니오’이다. 신흥국이 세계 인구에서 차지하는 비중은 80%이지만, 세계 생산량에서 차지하는 비중은 약 절반에 불과하다. 그러나 이 비중은 빠르게 바뀌고 있다. 1980년 덩샤오핑은 중국 경제를 시장경제 체제로 변경하여 지속적인 고성장 시대를 열었다. 그 결과 중국의 구매력 기준 1인당 소득이 1980년에는 미국의 2.1% 수준이었으나 2010년에는 16.1% 수준으로 상승했다. 

…

중국이 고속 성장을 시작하고 10년 뒤, 인도에서도 비슷한 변화가 일어났다. 1991년 총리나라시마 라오는 재무장관 만모한 싱과 함께 인도 경제 자유화에 착수했다. 이들은 각종 관료주의를 철폐하고, 관세와 금리를 인하했으며, 여러 전매 사업을 없앴다. 이후 인도도 고속성장하기 시작했다. 현재 성장률은 중국보다 낮지만 2030년에는 GDP가 미국을 넘어설 것이며, 결국에는 중국도 추월할 것이다.

 

5. 2차 세계대전 이후 인플레이션의 속성이 극적으로 바뀌었다. 물가가 거의 끊임없이 상승했는데, 대개는 완만하게 상승했으나 때로는 1970년대처럼 두 자릿수로 상승하기도 했다. 전쟁 기간을 제외하면 미국과 영국 모두 1970년대에 처음으로 고인플레이션이 장기간 유지되었다. 이렇게 인플레이션 추세가 극적으로 바뀐 것은 화폐 본위 제도가 바뀐 탓으로 볼 수 있다. 19세기와 20세기 초, 미국과 영국을 포함한 산업국들은 금 본위제였다. 도표 5-1에서 보듯이, 이 기간 금 가격과 물가 수준은 매우 비슷하게 움직였다. 금 본위제는 통화 공급을 제한하므로 인플레이션도 억제되기 때문이다. 그러나 대공황과 제2차 세계대전 사이에 세계는 지폐 본위제로 전환했다. 지폐 본위제에서는 통화 공급을 제한하지 않으므로, 경제 요인뿐 아니라 정치 요인에 의해서도 인플레이션이 발생할 수 있다. 물가를 안정시키려면 정부의 적자 지출 등 인플레이션 요소에 대응해서 중앙은행이 통화 공급을 제한해야 한다. 

2차 세계대전 후 미국 등 선진국들이 만성적인 인플레이션을 겪었다고 해서 현재의 지폐 본위제가 금 본위제보다 못하다고 불 수는 없다. 금 본위제에서는 경제 위기가 발생해도 유연성을 발휘할 수 없으며, 1930년대에는 은행 시스템이 붕괴하기도 했다. 반면에 지폐 본위제는 관리만 잘하면 인플레이션을 적정 수준으로 유지하면서 예금인출 사태와 심각한 경기침체를 방지할 수 있다. 

…

장기투자자는 자산의 구매력 증대에 초점을 맞춰야 한다. 즉, 인플레이션 효과까지 고려해서 부를 창출해야 한다. 

 

6. 장기국채의 실질 수익률은 경제 상황, 인플레이션에 대한 공포, 투자자들의 위험 선호도 등 여러 요소에 의해 좌우된다. 그러나 거의 모든 경제모형에서 국채 실질 수익률에 가장 중요한 요소는 경제성장률이다. 실제로 발행 초기 물가연동국채 경매에서 형성된 수익률 3.4%는 1990년대 실질 GDP성장률과 거의 정확하게 일치했다. 2002~2007년에 실질 경제성장률이 약2%로둔화하자, 물가연동국채수익률도 따라서 내려갔다.

그러나 물가연동국채 수익률이 마이너스로 내려간 2012년에는 앞으로 10년 동안 실질 경제성장률을 마이너스로 예측한 사람이 아무도 없었다. 주식 같은 자산의 장기 실질 수익률이 계속해서 6~7%인데도 장기국채의 실질 수익률이 마이너스로 내려간 사실은 투자자들의 극단적인 위험 회피로 설명할 수밖에 없을 것이다.

 

7. 과거 사례로 판단해 보면, 지금과 같은 지폐 본위제에서는 정치나 경제에 어떤 격변이 일어나더라도 국채 수익률은 주식 수익률보다 훨씬 낮을 것이다. 6장에서 보겠지만 정치 환경이 안정적일 때에도 장기적으로는 국채가 주식보다 더 위험하다. 

 

8. 이 곡선이 효율적 투자선으로서, 현재 포트폴리오 분석의 햇심이자 자산분배모형의 바탕이다.

위험을 최소화하는 자산 구성이 보유 기간에 따라 달라진다는 점을 주목하라. 보유 기간이 1년인 사람이 위험을 최소화하려면 포트폴리오를 거의 채권으로 구성해야 하며, 보유 기간이 2년인 사람도 마찬가지다. 보유 기간이 5년일 때에는 최소 위험 포트폴리오에서 주식의 비중이 25%로 증가하며, 10년이면 비중이 3분의 1을 넘어간다. 보유 기간이 20년이면 주식의 비중이 50%를 초과하고, 30년이면 68%가 된다. 보유 기간에 따라 이렇게 큰 차이가 나는데도, 포트폴리오 이론에서는 보유 기간을 거의 전적으로 무시했다는 사실이 놀랍다.

 

9. 흔히 투자자들은 성장률이 높은 섹터에 지나치게 높은 가격을 치르는 탓에 투자수익률이 낮아진다. 반대로 투자자들은 흔히 침체하거나 쇠퇴하는 섹터를 무시하므로, 이런 섹터는 주가가 내재가치보다 낮아져서 수익률이 높아진다. 표8-1은 최초 S&P 500지수에 편입된 20대 종목의 실적이다. 한 가지 두드러진 점은 상위 10종목 중 9종목이 석유회사이며, 9종목은 모두 수익률이 S&P 500보다 높았다는 사실이다. 

 

10. 최초 S&P 500지수가 구성된 이후 50년 동안 지수에 추가된 기업은 1,000개가 넘는다. 그런데 놀라운 사실이 있다. 최초 S&P 500지수의 실적이 이후 역동적으로 수정된 S&P 500자수의 실적보다 높다는 사실이다. 수정된  S&P 500지수는 수익률이 연 10.07%이지만, 최초S&P 500지수 종목의 수익률은 이보다 1퍼센트포인트 이상 높다. 

그 이유가 무엇일까? 미국 경제를 최강으로 키워낸 새 기업들의 실적을, 어떻게 과거 기업들이 능가했을까? 답은 간단하다. 매출과 이익 증가율은 새 기업들이 과거 기업보다 높았지만, 주가가 지나치게 높았던 탓에 수익률으 낮았던 것이다. 

…

최초 S&P 500종목의 실적이 이후 수정된 S&P 500 종목의 실적보다 높다는 사실은 충격적이다. 그러나 가치투자자들은 그 이유를 잘 알고 있다. 사람들은 흔히 성장주의 전망을 과도하게 낙관하여 지나치게 높은 가격을 치르기 때문이다. 반면에 사람들의 시선을 사로잡지 못하면, 수익성 높은 기업들도 저평가되기 쉽다. 이런 기업의 주식을 사서 배당을 재투자하면 수익를이 매우 높아질 수 있다. 

 

11. 한 자산의 가치는 그 자산에서 기대되는 현금흐름에 좌우된다. 주식의 현금흐름은 배당이 될 수도 있고, 회사가 자산을 매각하거나 이익을 내서 분배해주는 현금이 될 수도 있다. 

…

미래 현금흐름을 할인할 때 고려하는 요소는 다음 세 가지다. (1) 무위험 이자율: 국채나 기타 AAA등급 채권처럼 안전한 자산에서 나오는 수익률, (2) 인플레이션: 미래에 받은 현금의 구매력을 떨어뜨리는 요소, (3) 위험: 기대 현금흐름의 불확실성 정도로서, 위험이 클수록 투자자들은 더 높은 프리미엄을 요구한다. 

 

12. 이익수익률(earning yields) : PER의 역수.

미국 주식시장의 PER 중간값은 약 15이므로, 이익수익률 중간값은 1/15, 즉 6.67%다. 이 값은 주식의 장기 실질 수익률과 놀라울 정도로 비슷하다. 

 

13. CAPE비율: 광범위 지수 기업들의 시가총액 합계를 이익 합계의 10년 평균으로 나눈 값

…

그러나 자세히 분석해 보면, 이 CAPE바율은 S&P 500기업의 당기순이익 기준이므로 지나치게 비관적이다. CAPE비율이 장기 평균보다 낮았던 기간은 1991년 이후 9개월뿐이었는데도, 실제로는 1981~2012년의 384개월 중 380개월동안 10년 실질 수익률이 CAPE 추정치보다 높았다. 

 

14. 스탠더드 오일이 성장성 척도에서는 모두 IBM에 훨씬 뒤처졌는데도 수익률이 더 높았던 이유는 무엇일까? PER이 낮아서, 즉 이익 1달러당 주가가 낮아서 배당수익률이 더 높았기 때문이다. 반면에 IBM은 투자자가 지불한 가격이 지나치게 비쌌다. 성장률은 IBM이 더 높았지만 PER은 스탠더드 오일이 더 낮았고, 덕분에 투자수익률이 더 높았다. 

 

15. S&P 500과거 데이터에서 배당수익률을 기준으로 종목을 선정해도 수익률을 높일 수 있다. 나는 1957년 연말부터 매년 배당수익률을 기준으로 S&P500 종목을 다섯 그룹으로 구분하고 나서, 이듬해 총수익률을 계산해 보았다. 그 충격적 결과가 도표 12-2다. 

배당수익률이 높은 그룹이 총수익률도 높았다. 

…

배당수익률을 이용해서 초과실적을 낸 전략이 또 있다. ‘다우의 개’ 또는 ‘다우 10’이라고 부르는 전략은 다우지수에서 수익률이 가장 높은 종목 10개에 투자하는 방법이다. 

,,,

이 전략은 매년 연말에 다우지수에서 배당수익률이 가장 높은 10종목을 선정하여, 이듬해 1년 동안 보유하는 방식이다. 배당수익률이 높은 종목은 대개 투자자들로부터 소외당하여 주가가 하락한 종목들이다. 그래서 이런 종목을 흔히 ‘다우의 개’라고 부른다.

다우 10 전략을 자연스럽게 응용하는 방법이 있는데, S&P 500의 100대 종목은 다우지수 30종목보다 미국 주식시장 시가총액에서 차지하는 비중이 훨씬 크다. 

도표 12-3에서 보듯이, 두 전략 모두 실적이 탁월했다. 

…

두 전략의 벤치마크 대비 실적이 가장 나빴던 해는, 기술주 거품이 절정에 도달한 199년이었다. 강세장 말기에는 성장주가 투기적 대중의 관심을 사로잡기 때문에, 가치 기반 전략의 실적이 상대적으로 열세가 된다. 그러나 두 전략은 이후 약세장에서 그 열세를 만회하고도 남았다. 

 

16. PER

가치투자자 그레이엄과 도드는 이미 1934년에 출간된 고전 <증권분석>에서 다음과 같이 밝힌 바 있다.

 

따라서 상습적으로 주식을 평균 이익의 약 16배가 넘는 가격에 사면, 장기적으로 상당한 손실을 보기 쉽다는 추론에 도달할 수 있다. 

 

17. PBR

그레이엄과 도드는 순자산가치 역시 수익률을 좌우하는 중요한 요소라고 보았다.

 

주식을 사거나 파는 사람은, 순자산가치를 잠깐만이라도 훑어보라고 강력하게 권고하는 바이다. 지성적인 투자자라면 주식을 살 때 첫째, 실제로 지불하는 가격을 파악해야 하고, 둘째, 실제로 얻는 유형자산이 얼마나 되는지도 알아야 한다. 

 

18. 지금까지 밝혀진 분석에 의하면 투자자는 배당수익률, PER등 기업의 기본가치를 주목하면 장기적으로 위험을 더 떠안지 않고서도 더 높은 수익률을 얻을 수 있다. 최근에는 유동성도 주목할 요소에 포함되었다. 지금까지 배당수익률이 높거나, PER이 낮거나, 유동성이 낮은 종목의 수익률이 시장 수익률보다 높았으며, CAPM에 의한 수익률보다 높았다.

그러나 시장실적을 항상 능가하는 전략은 없다는 점을 명심해야 한다. 

 

19. 도표 13-2B에서 보듯이, 신흥국에서도 1인당 실질 GDP증가율과 달러기준 주식 수익률의 상관관계는 마이너스로 나타난다. 중국은 1인당 실질 GDP 증가율이 단연 높았으나, 달러 기준 주식 수익률은 가장 낮았다. 멕시코, 브라질, 아르헨티나는 GDP증가율이 최하위권이었으나 주식 수익률은 최상위권이었다. 

이러한 현상이 나타난 이유는 무엇일까? 성장률은 IBM이 더 높았는데도 수익률은 스탠더드 오일 오브 뉴저지가 더 높았던 것과 같은 이유다. 주가는 낮고 배당수익률은 높아서 스탠더드 오일의 실적이 더 좋았던 것처럼, 멕시코 주식도 같은 이유로 중국 주식을 능가했다. 고성장주에 투자해야 한다는 생각이 틀렸듯이, 고성장 국가에 투자해야 한다는 통념도 틀렸다. 중국은 지난 30년 동안 성장률이 단연 1위였지만, 주식이 과대평가된 탓에 수익률은 저조했다. 반면에 라틴아메리카 주식은 기본 가치와 비교하면 전반적으로 쌌다. 거품 낀 주식 대신 싼 주식을 사서 참고 기다린 사람은 마침내 성공했다. 

 

20. 국제 자산배분 기준은 본사 소재국이 아니라, 섹터, 생산지, 유통지가 될 것이다. 따라서 장래에는 미국에만 투자한다면 매우 편협한 포트폴리오가 될 것이다. 

 

21. 유동성 공급과 신용 완화는 주식시장에 호재이므로, 중앙은행이 마음대로 유동성을 공급할 수 있다면 주가에 매우 유리하다는 것이다. 이것이 역사로부터 배우는 교훈이다. 

 

22. 밀튼 프리드먼은 저서 <미국통화의 역사>에서, 인플레이션과 관계가 가장 밀접한 것은 본원통화(현금+지급준비금)가 아니라 M2(현금+예금)라고 밝혔다. 

 

23. 금리는 주식의 미래 현금흐름 할인율을 좌우하므로, 주가에 지극히 커다란 영향을 미친다. 금리가 상승하면 채권의 매력도가 높아지므로 투자자들은 주식을 팔아 채권을 산다. 그러나 금리가 하락하면 그 반대가 된다. 

 

24. 경기순환은 기업이익을 결정짓고, 기업이익은 주식의 가치를 결정짓는 중요한 요소다. 경기순환의 전환점을 예측할 수만 있다면 큰 돈을 벌 수 있을지도 모른다. 그러나 아직까지는 어느 경제분석가라도 또 어떤 방법을 쓰더라도 정확하게 예측하지 못하고 있다. 

투자자에게 최악의 투자전략은 경제활동에 대한 지배적인 의견을 그대로 추종하는 것이다. 

 

25. 이상의 사례를 살펴본 결과, 통화정책이 버블이나 패닉에 빠져 있는 시장 상황에 변화를 주는 가장 강력한 단일 변수임을 발견할 수 있다. 인과관계가 명확하게 설명되는 주식시장의 가격 급등락 현상 5건 중의 4건은 통화정책의 변경과 직접적으로 결부되어 있기 때문이다. 

 

26. 일반적으로 펀드의 수익률이 지수보다 낮은 이유는 펀드매니저의 능력이 부족해서가 아니다. 대개 펀드에 부과되는 각종 보수와 매매수수료가 연 2% 이상이기 때문이다. 첫째, 펀드매니저는 주식을 사고팔 때마다 매매수수료와 매수-매도 호가 차이를 부담해야 한다. 둘째, 투자자는 펀드 판매기관에 운용보수와 판매보수를 지급해야 한다. 셋째, 펀드매니저들은 대개 능력이 비슷한 다른 펀드매니저들과 경쟁해야 한다. 누군가 시장보다 높은 실적을 올리면, 누군가의 실적은 시장보다 낮아질 수밖에 없다. 

 

27. 그러나 12장에서 언급했듯이 기업가치와 무관한 수많은 요소들에 의해서도 주가가 변동한다. 투기자들의 아무 근거 없는 매매는 물론, 유동성, 수탁책임, 세금 목적으로 실행되는 매매도 주가에 영향을 미칠 수 있다. 이렇게 기업가치와 무관한 요소에 의해서 주가가 변동하면, 주가는 이제 진정한 가치에 대한 불편추정치가 아니라 ‘소음’이 된다. 나는 이를 소음 시장 가설이라 부르는데, 지난 40년 동안 금융계를 지배했던 효율적 시장 가설의 훌륭한 대안이라고 생각한다. 

소음 시장 가설이 시장을 더 잘 대변한다면 시가총액가중 지수는 이제 최상의 지수가 되지 못한다. 배당, 이익, 현금흐름, 순자산가치 등 펀더멘털 데이터를 기준으로 종목 비중을 결정하는 펀더멘탈가중 지수가 더 낫다. 

 

28. 성공 투자 지침

1. 과거 데이터를 바탕으로 기대 수준을 설정하라. 지난 2세기 동안 주식의 실질 수익률은 6~7%였고, PER은 약 15였다. 
2. 장기적으로는 주식의 수익률이 채권 수익률보다 훨씬 더 안정적이다. 주식은 채권과 달리 인플레이션도방어한다. 따라서 투자 지평이 길어질수록 주식의 비중을 높여야 한다.
3. 저비용 인덱스펀드의 비중이 가장 높아야 한다.
4. 주식 포트폴리오의 적어도 3분의 1은 국제 주식(본사가 외국에 있는 회사의 주식)에 투자하라. 고성장 국가의 주식은 흔히 과대평가 상태여서 수익률이 낮다.
5. 지금까지 가치주(배당수익률이 높거나 PER이 낮은 주식)는 성장주보다 수익률은 더 높고 위험은 더 낮았다. 가치주 인덱스펀드나 펀더멘탈가중 인덱스펀드에 투자하여 가치주의 비중을 높여라.
6. 감정에 휩쓸리지 않도록 포트폴리오 관리 원칙을 확고하게 수립하라. 시장에 불안감을 느낄 때에는 자리에 앉아 이 책의 1장을 다시 읽어라.